Возвращение инфляции: вызов для ЕЦБ

Если инфляция постучится в вашу дверь, не впускайте её, потому что она всегда злоупотребит гостеприимством.

За последние 40 лет западный мир забыл этот урок. С начала 1980-х годов мы по большей части были благословлены низкими темпами инфляции. Стабильность цен была настолько распространена, что экономисты начали говорить об эпохе после стагфляции как о ‘великой умеренности’.

По уважительным причинам этим спекуляциям внезапно пришёл конец чуть более двух лет назад. Правительства, отчаянно пытающиеся спасти свои экономики от вызванных пандемией приостановок, которые они сами же и ввели, прибегли к беспрецедентному денежно-кредитному экспансионизму. Неизбежное следствие: самая высокая инфляция за последние четыре десятилетия.

Нет никаких сомнений в том, что длительный период «великой умеренности» заставил политиков, а также экономистов забыть о связи между печатанием денег и инфляцией. Ещё одна часть знаний, затерянных в тумане времени, касается того, насколько устойчивой может быть инфляция. Несмотря на то, что инфляция сегодня снизилась по сравнению с прошлым годом, она остаётся высокой как в Европе, так и в Америке. И сейчас мы видим некоторые признаки того, что она может снова увеличиться.

И Федеральная резервная система, и Европейский центральный банк ужесточили свою денежно-кредитную политику в попытке снизить инфляцию. Они оба добились успеха, но не настолько, насколько им хотелось бы. Ни экономика США, ни еврозона не вернулись к целевому показателю инфляции в 2%, который оба центральных банка считают своими долгосрочными целями. Чтобы достичь этого, требуется время, но что произойдёт, если инфляция восстановится? Как отреагируют два центральных банка?

Беглый взгляд на показатели инфляции в еврозоне не говорит о том, что инфляция возвращается. Согласно последней предварительной оценке инфляции от Евростата, в сентябре годовой рост цен в еврозоне снизился до 4,3%. Это меньше половины от 9,9% по сравнению с сентябрём прошлого года и внушающее доверие снижение по сравнению с показателем в 5,2%, зафиксированным в августе.

Вообще говоря, эта оценка является хорошей новостью для европейской экономики, которая в остальном находится в затруднительном положении. Учитывая, что в 14 из 20 государств-членов еврозоны инфляция в сентябре была ниже, чем в августе, зона единой валюты движется в правильном направлении. Однако темпы медленные, и тенденция не совсем убедительная. Большинство из 7 стран, где этот показатель превышает 5%, демонстрируют проблемы с дальнейшим снижением инфляции:

• инфляция в Ирландии в мае составила 5,4%, затем упала немного ниже отметки в 5%, только чтобы вернуться выше 5% в сентябре;
• во Франции инфляция снизилась до 5,3% в июне и 5,1% в июле, затем выросла до 5,7% в августе и 5,6% в сентябре;
• с показателем в 5,5% Италия, наконец, опустилась ниже 6% в августе, только для того, чтобы увидеть отскок до 5,7% в сентябре;
• Словения движется прямо в неверном направлении: за 6,6% в июне последовали 5,7% в июле, затем инфляция выросла до 6,1% в августе и 7,1% в сентябре;
• Словакия возглавляет рейтинг по инфляции в еврозоне на уровне 8,9%, что ниже 9,6% в августе и двузначных цифр за несколько месяцев до этого; 
• Хорватия, которая занимает второе место по уровню инфляции в еврозоне, переживает меньшее снижение, чем Словения; за её 8,9% в апреле последовали 8–8,4% в последующие месяцы, пока показатель не снизился до 7,3% в сентябре.

Нет никаких сомнений в том, что инфляция в еврозоне стала настырным гостем. На рисунке 1 показан курс для 20 нынешних членов валютного союза, начиная с 2001 года. Вот уже два года еврозона страдает от рекордно высокой инфляции.

Опять же, вышеупомянутая предварительная оценка принесла хорошие новости, но, по крайней мере, в какой-то степени, она остаётся лишь поверхностной. Признаки сохранения инфляции вызывают некоторое беспокойство, отчасти потому, что в Европе наблюдается очень незначительный прогресс в снижении безработицы. Если инфляция откажется снижаться и дальше, Европа столкнётся с проблемой стагфляции.

Хотя риск стагфляции не является неизбежным, он, по крайней мере, столь же вероятен, как традиционная рецессия, когда безработица растёт, а инфляция падает. Одна из причин для беспокойства по поводу стагфляции заключается в том, что, как только инфляция захватывает экономику, она легко закрепляется. Как показывает база данных ОЭСР по инфляции, период стремительного роста цен в 1970-х и 1980-х годах был мучительно долгим:

• Великобритания — двузначная инфляция в 1974–1981 годах, за исключением 8,3% в 1978 году;
• Дания — инфляция превысила 9% в 1973–1982 годах; за три из этих лет она превысила 11%, достигнув рекордных 15,3%;
• Финляндия — в 1973 году инфляция достигла 10,75% и оставалась выше 10% до 1977 года; через два года, чуть ниже 8%, она вернулась к двузначным цифрам ещё на два года;
• Франция — инфляция была выше 9% в 1973–1984 годах, а за три года превысила 13%;
• Греция — двузначная инфляция за более чем два десятилетия, 1973-1994 гг., за 7 лет превысила 20%;
• Италия — инфляция более 10% в 1973-1984 годах; максимальный показатель составлял 21,1% в 1980 году;
• Португалия — инфляция превышала 10% в 1971–1991 годах, за исключением 9,6% в 1987 году;
• Испания — инфляция более 11% в 1973–1984 годах; максимальный показатель 24,5% в 1977 году;
• Швеция — превысил 9% в 1973–1981 годах, за исключением 1979 года.

Другими словами, счастливчиками в Европе оказались те страны, которым высокая инфляция сошла с рук менее чем за десять лет. Это не обнадёживающий урок из прошлого, но важно отметить, что в настоящее время у нас нет никаких указаний на то, что наш недавний эпизод высокой инфляции затянется на целое десятилетие.

Задача ЕЦБ, конечно, состоит в том, чтобы справиться со стагфляцией. Если безработица начнёт расти, на ЕЦБ может быть оказано давление, чтобы он перешёл к денежно-кредитной политике: снизил процентные ставки, увеличил ликвидность на рынке дешёвых кредитов и способствовал расходованию правительствами дефицитных средств.

Проблема с таким изменением политики, конечно, заключается в том, что печатание денег — безусловно, самый безопасный способ вызвать стремительный рост цен. К счастью, по крайней мере на данный момент, реального риска такого изменения политики нет. Президент ЕЦБ Кристин Лагард и главный экономист Филип Лейн оба едины в одном: переход от нынешнего курса ЕЦБ на ужесточение денежной массы к любому виду денежно-кредитной экспансии — даже скромной — крайне маловероятен.

В то же время ни Лагард, ни Лейн никак не комментируют потенциальную стагфляцию в еврозоне. Кроме того, денежно-кредитная политика быстро меняется в силу самой природы денег; ситуация может быстро меняться. Я убеждён, что за кулисами экономисты ЕЦБ отслеживают угрозу стагфляции, а политики банка готовятся отреагировать на неё.

На данный момент ЕЦБ, скорее всего, воздержится от дальнейшего повышения процентных ставок. Это поставило бы их в один ряд с Федеральной резервной системой, к политике которой ЕЦБ приспосабливается с замечательной точностью.

Тесная связь между американской и европейской денежно-кредитной политикой проявляется в замечательной корреляции между их соответствующими процентными ставками. На рисунке 2 представлена доходность на вторичном (открытом) рынке государственного долга США (красный) и аналогичного долга в еврозоне (синий). Эти ставки указаны для десятилетних казначейских векселей, доходность по которым традиционно считается «ориентиром» для государственного долга.

Несмотря на то, что рисунок 3 ничего не говорит о причинно-следственной природе взаимосвязи между доходностью государственного долга США и Европы, Федеральная резервная система доказала своими действиями — особенно с тех пор, как начала повышать процентные ставки, — что она является лидером политики. Это, в свою очередь, означает, что переменные, которыми руководствуется ФРС в своих политических решениях, также оказывают существенное влияние на денежно-кредитную политику еврозоны.

В результате трансатлантической связи переменные, определяющие денежно-кредитную политику США, также становятся определяющими переменными для европейской денежно-кредитной политики. Это естественно, учитывая, насколько легко крупные глобальные инвесторы могут переводить деньги между двумя экономиками (и, конечно, в других местах).

В то же время тесная монетарная координация между ФРС и ЕЦБ также может стать проблемой для последнего. Если европейская экономика не скатится в стагфляцию, а вместо этого войдёт в нормальную рецессию с низкой инфляцией и высоким уровнем безработицы, есть хороший шанс, что еврозона значительно отклонится от экономики США. В результате ЕЦБ может быть вынужден проводить денежно-кредитную политику, отличную от денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы.

Этот сценарий немного менее вероятен, чем сценарий стагфляции, но он далёк от немыслимого. Несмотря на то, что европейская инфляция устойчива, она все ещё может продолжать снижаться медленными темпами. Напротив, инфляция в США начинает демонстрировать признаки того, что она застряла на 1,5–2 процентных пунктах выше долгосрочного целевого показателя ФРС в 2%. В июне инфляция в экономике США упала до 2,97%, что стало первым месяцем ниже 4% с апреля 2021 года. После этого он снова пополз вверх, достигнув 3,18% в июле, 3,67% в августе и 3,7% в сентябре.

Это медленные и скромные подъёмы, и их причина не в денежно-кредитной политике. Вместо этого, это ожидаемый отскок потребительских цен, повторяющий динамику цен производителей в США. Хотя индекс цен производителей (ИЦП) колеблется с гораздо большей амплитудой, чем потребительские цены (измеряемые с помощью базового индекса потребительских цен), последние тесно коррелируют с первыми. Как показано на рисунке 3а ниже, последнему всплеску инфляции потребительских цен (синий) предшествовал резкий рост инфляции цен производителей (красный).

Если мы сравним наблюдаемый в настоящее время рост инфляции ИЦП (технически это снижение дефляции ИЦП) с предыдущими поворотными событиями в экономике США, у нас есть веские основания полагать, что инфляция потребительских цен останется повышенной. На самом деле, если смотреть ближе к концу этого года и в первом квартале 2024 года, вероятность повышения инфляции больше, чем снижения.

Это оставляет нам вполне возможный сценарий, при котором инфляция в США медленно поднимется до 5% в течение следующих шести месяцев, в то время как в еврозоне опустится ниже 3%.

Денежная инфляция быстра, изменчива и неограниченна в том, насколько высокой она может быть. Напротив, инфляция такого рода, которая вызвана не денежно-кредитной экспансией, а регулярными колебаниями на товарных рынках, ограничена как по уровню, так и по темпам изменений. Это означает, что любые ответные меры политики на это будут менее драматичными, чем при наличии денежно-кредитной инфляции.

При меньшем драматизме в принятии политических решений расхождение в уровнях инфляции между Европой и Америкой дало бы ЕЦБ некоторое время для реагирования независимо от того, что делает ФРС. Когда они начнут действовать, у них будет мало вариантов:

• если уровень инфляции в США повысится, потому что экономика остаётся сильной при высоком росте ВВП, и аналогичным образом ВВП еврозоны слабый или даже находится в стадии снижения, 
• то Федеральная резервная система сохранит свою процентную ставку на высоком уровне, в то время как ЕЦБ будет вынужден снизить свои ставки.

Это приведёт к расхождению процентных ставок в соответствии с разницей в инфляции и росте ВВП.

Проблема для ЕЦБ в этой ситуации заключалась бы в том, что его политика намеренно ослабляла бы евро. Это, в свою очередь, приведёт к возвращению инфляции за счёт цен на импорт, включая энергоносители, но не ограничиваясь ими. Инвесторы теперь будут ожидать, что ЕЦБ вернётся к своей политике борьбы с инфляцией; если они этого не сделают, рынки государственного долга, деноминированного в евро, ослабнут и вызовут управляемый рынком рост процентных ставок. Это, в свою очередь, отодвигает ЕЦБ на задний план; они вынуждены следовать за рынком, а не руководить им, как следовало бы центральному банку.

Европу ждёт рецессия. Вопрос в том, будет ли рост безработицы сопровождаться повышением или понижением темпов инфляции, а также монетарным консерватизмом или монетарной экспансией.

Источник