Идеальный шторм: долговой кризис и ловушка ликвидности

23.06.2022
Перед лицом нового долгового кризиса Банк Англии, ФРС и ЕЦБ не могут вернуться к покупке крупных объемов суверенного долга. Десять лет назад центральные банки спасли правительства, погрязшие в долгах. Они не могут сделать это снова. Но в их распоряжении есть и другие средства.

Европейская экономика, наконец, демонстрирует некоторую устойчивость к восстановлению после пандемии. Однако возвращение темпов роста еще не коснулось крупных экономик Германии, Италии и Испании, и оно достаточно хрупкое, чтобы даже небольшое возмущение могло его нарушить.

Новый долговой кризис – один из самых страшных кандидатов на то, чтобы помешать восстановлению экономики. До сих пор предупреждения о подобном кризисе были, в основном, осторожным шепотом, но ситуация меняется – и меняется быстро. С почти еженедельными сигналами о том, что назревает новый долговой кризис, колокола финансового рока вступают в зловещую гармонию с отголосками Великой рецессии.

Я предупреждал о надвигающемся долговом кризисе и недавно отметил, что мировые лидеры, собравшиеся в швейцарском Давосе, не обратили на него никакого внимания. Я также посоветовал хорватскому правительству узнать все, что оно может, о долговом кризисе Греции, чтобы не оказаться в том же положении, когда они присоединятся к еврозоне в январе.

Другим аналитиком, который предупреждал о долговом кризисе, является Тайлер Дерден из Zerohedge. 8 июня он указал на быстрорастущие спреды доходности по казначейским облигациям, номинированным в евро. Два примера из его статьи: покупатель 10-тилетних государственных облигаций, выпущенных Грецией, получает премию на 2,55 процентных пункта по сравнению с 10-тилетними немецкими облигациями; премия за покупку итальянского долга за тот же срок погашения составляет 2,1 процентных пункта.

Когда никто не хочет покупать государственный долг

Как правило, такого рода скачок спреда доходности является результатом изменений в кредитном статусе участвующих правительств. Однако, в данном случае это не так: Греция в последнее время не подвергалась понижению кредитного рейтинга. Нет, за быстрым ростом спреда доходности кроется нечто более тревожное.

Это «что-то» – ухудшение ожиданий инвесторов: они подсчитывают последствия бесконечного долга, стагнации экономики (что означает стагнацию налоговых поступлений) и – совсем недавно – последствия повышения процентных ставок, поскольку центральные банки ужесточают свою денежно-кредитную политику. Это создает плохую картину для правительств с большой задолженностью: инвесторы все больше беспокоятся о способности правительств еврозоны пролонгировать свой долг.

Неспособность пролонгировать задолженность может показаться простой формальностью – но там, где это происходит, это наносит ущерб государственным финансам. Это известно как выпуск суверенного долга без торгов – другими словами, никто не хочет покупать последнюю пачку облигаций, которые правительство выпускает на рынок. Это, в свою очередь, означает, что острый денежный кризис не за горами.

Когда мы покупаем государственный долг в форме казначейских облигаций, мы даем взаймы эквивалент покупной цены правительству. Срок погашения кредита наступает тогда, когда наступает срок погашения облигаций, и в этот момент правительство должно вернуть нам наши деньги.

Это может быть сделано двумя способами: путем извлечения наличных из текущего притока налоговых поступлений или путем продажи кому-либо другой облигации той же или более высокой стоимости. Первый известен как «погашение вашего долга», в то время как второй представляет собой пролонгацию долга.

Когда инвесторы начинают беспокоиться о том, что правительство, долгом которого они владеют, может не вернуть их деньги и, следовательно, отказаться покупать больше этого долга, кредитный рейтинг страны страдает. Правительства знают это, и мало что заставляет управляющего государственным кошельком нервничать больше, чем перспектива выпуска долга без торгов.

К счастью, это очень редкое явление, хотя правительство США получило, по крайней мере, небольшой опыт в этом недавно, когда не было заявок – т. е. не было покупателей – на новую партию MBS (Mortgage-backed security – ипотечные ценные бумаги) или обеспеченных ипотекой казначейских ценных бумаг США. Инвесторы вообще покупали их только после того, как процентная ставка по этим облигациям значительно возросла.

Поскольку это касалось облигаций с ипотечным покрытием – небольшого долгового инструмента по сравнению с ними – это не оказывало какого-либо долгосрочного влияния на казначейские облигации США. Однако сам факт того, что это может произойти с любым из долговых инструментов правительства США, сам по себе является предупреждающим знаком.

Это также серьезное напоминание для Европы, которая уже была близка к тому, чтобы отказаться от участия в торгах по своему суверенному долгу. Чуть более десяти лет назад, во время Великой рецессии, Европейский центральный банк вмешался в рынок суверенного долга, номинированного в евро, с явной целью защитить правительства еврозоны от полного отказа покупателей от их долга.

ЕЦБ устранил угрозу отказа от предложения, просто влив огромные суммы денег в экономику еврозоны. После специального подхода к спасению рынка облигаций, деноминированных в евро, в 2014 году центральный банк организовал свою денежно-кредитную активность в рамках двух типов программ: одна обеспечивала покупку ценных бумаг у частного сектора, в то время как другая концентрировалась на государственном долге.

Последний быстро расширялся: по состоянию на май этого года, Программа закупок для государственного сектора (PSPP – Public Sector Purchase Programme) владела государственным долгом на сумму 2,5 трлн евро. Это составляет 22% от всего государственного долга в еврозоне.

Они не могут сделать это снова

Федеральная резервная система США пошла по аналогичному пути. В настоящее время она владеет казначейскими ценными бумагами на сумму 5,8 трлн долларов, что составляет почти 20% всего государственного долга США. Приобретение всего этого долга поставило ФРС и ЕЦБ в опасное положение в преддверии следующего долгового кризиса. Чтобы накопить эти активы, им пришлось напечатать огромное количество денег – фактически столько, что они исчерпали свою способность предоставлять экономике какие-либо дополнительные денежные стимулы.

Говоря прямо: центральные банки спасли правительства с долгами десять лет назад. Они не могут сделать это снова. Ответственность за спасение Европы и Америки от следующего долгового кризиса тяжким грузом ложится на плечи законодателей.

Они могут избежать кризиса: как именно, я объясняю в конце этого эссе, в их распоряжении есть средства. Чего до сих пор не хватало, так это воли к действию. Единственное, чего они не могут сделать, – это еще раз положиться на свои центральные банки. Чтобы понять почему, давайте посмотрим, насколько исчерпала себя нынешняя денежно-кредитная политика.

Состояние денежно-кредитной политики определяется ведущей процентной ставкой центрального банка: чем больше центральный банк расширяет свою денежную массу (при заданном спросе на деньги), тем ниже становится ведущая процентная ставка. Аналогичным образом, сокращение денежной массы приводит к повышению процентной ставки.

Центральный банк имеет в своем распоряжении множество инструментов для регулирования денежной массы во всех ее формах, от наличных денег до кредитных линий. Его механизмы контроля являются как прямыми, так и косвенными, но – опять же – в основе его набора инструментов политики лежит одна процентная ставка, которую он обозначил как «ведущую ставку». Эта ставка отражает денежно-кредитную политику банка.

Банк Англии (BoE), называет свою «основную ставку» «официальной банковской ставкой». С 2007 года она выглядит следующим образом (рис. 1).

Значительное падение официальной банковской ставки в конце 2008 года знаменует собой начало реакции Банка Англии на последний финансовый кризис. В 2009 году банк начал скупать государственный долг в больших объемах; в настоящее время Банк Англии владеет облигациями на общую сумму 895 млрд фунтов стерлингов. Около 20 слрд фунтов стерлингов из этой суммы составляют корпоративные облигации; остальная часть, казначейские облигации на сумму 875 млрд фунтов стерлингов, составляет около 36% долга британского правительства.

Как и Банк Англии, ФРС значительно увеличила свою денежную массу во время последней рецессии (см. рис. 2).:

Единственным примечательным различием между Банком Англии и ФРС является постепенное повышение процентных ставок в США в 2016–2019 годах. Это происходило во время сравнительно благоразумного председательства Джанет Йеллен в ФРС. Как только президент Трамп заменил ее Джеромом Пауэллом, ФРС снова отказалась от любых претензий на монетарный консерватизм.

Затем, конечно, наступила пандемия 2020 года, во время которой ФРС, как и Банк Англии, вернулась к крайне экспансионистской денежно-кредитной политике.

Европейский центральный банк никогда не сокращал свою денежную массу после Великой рецессии. На рис. 3 показан механизм маржинального кредитования, который представляет собой ставку, взимаемую ЕЦБ по кредитам, которые коммерческие банки берут у ЕЦБ.

Ловушка ликвидности

Эти три графика не только иллюстрируют исключительную и скоординированную на международном уровне денежно-кредитную экспансию в начале 2010-х годов, но и объясняют, почему сегодня нет места для денежной экспансии. Ключевой термин – старый, но верный: ловушка ликвидности. Короче говоря, это означает, что центральный банк напечатал столько денег, что они больше никому не нужны.

Это не так странно, как кажется. В некотором смысле, деньги работают как электричество. До тех пор, пока электростанции производят примерно такое же количество электроэнергии, которое мы используем, цена на электроэнергию остается стабильной. Однако, если новая электростанция увеличит объем новых поставок электроэнергии, цена упадет; если избыточное предложение будет достаточно большим, энергетическим компаниям, в конечном итоге, придется отдавать электроэнергию бесплатно.

Если они будут продолжать производить избыточное количество электроэнергии, им, возможно, даже придется платить потребителям за ее использование. Другими словами, цена стала бы отрицательной.

Денежная масса в ловушке ликвидности работает во многом таким же образом. Как только экономика поглотит всю необходимую ей ликвидность, если центральный банк продолжит печатать больше денег, то придется их отдать. Это означает снижение процентной ставки до нуля.

В некоторых случаях ставки опускаются на отрицательную величину; центральные банки Дании и Швеции удерживают свои ключевые процентные ставки ниже нуля в течение длительного периода времени. ЕЦБ выплачивает отрицательные ставки по депозитам, которые делают коммерческие банки, когда они хотят сократить свои остатки ликвидности.

Сегодня, если бы Банк Англии, ФРС и ЕЦБ еще больше увеличили денежную массу – чтобы купить больше суверенного долга, – им всем пришлось бы работать с отрицательными процентными ставками. Проблема в том, что даже с учетом небольшого недавнего повышения процентных ставок в Великобритании и Америке (рис. 1 и 2) не хватает места для печати денег, необходимых для очередной государственной помощи. Дополнительная денежная масса, необходимая для снижения процентных ставок в Америке, Великобритании и Европе ниже нуля, настолько мала, что ее было бы недостаточно, чтобы выкупить весь неработающий государственный долг.

Как только следующий финансовый кризис достигнет точки невозврата, т. е. когда не будет покупателей новых или пролонгированных долгов, суммы, необходимые для погашения этого долга, вероятно, будут настолько велики, что эти три центральных банка вместе взятые не смогут его покрыть.

Есть только один способ остановить кризис

Что происходит потом? Это очень трудно предсказать; ничего подобного раньше не случалось, по крайней мере, в наше время. Если мы будем следовать тому, что говорит нам стандартная экономическая теория, возможен следующий сценарий (я намеренно не использую термин «вероятный»).

У нас на руках был бы полноценный, безудержный кризис государственного долга. У правительств закончатся наличные, им придется паниковать – повышать налоги и безудержно сокращать расходы – и делать это в кратчайшие сроки, как в Греции десять лет назад, но в гораздо большем масштабе. Они отложат выплаты по непогашенному долгу и увидят, что их кредитный рейтинг упадет. Коммерческие банки с большими остатками государственного долга окажутся под серьезным давлением платежеспособности. Центральные банки, исчерпав свою денежно-кредитную политику по спасению суверенного долга, будут более или менее неспособны им помочь.

Опять же, это теоретический, хотя и возможный сценарий.

Но это еще не неизбежно: есть один и только один способ предотвратить безудержный долговой кризис. Все начинается с того, что правительства всех стран еврозоны откладывают в сторону все другие вопросы, включая «зеленую энергетику», и сосредотачивают все свои политические усилия на скоординированном структурном плане, направленном на прекращение государственных заимствований по всей еврозоне.

Для этого потребуются серьезные реформы, в том числе возвращение некоторых государственных функций частному сектору. Но самого факта того, что правительства работают над этим планом, было бы достаточно, чтобы ослабить потрясения на долговых рынках.

Проявление лидерства может творить чудеса во времена кризиса.

Источник